走出贸易战阴影,半年报业绩全线飘红:分析亚香股份的正确姿势

2022-10-10 00:00 作者:佚名 原文链接:点击获取

来源:市值风云 

亚香股份的分析逻辑应该是纵向的供需关系和下游景气程度,而不是横向与国际品牌展开竞争。

最近全球股市都不太好过,不过仍有个别板块非常抗跌,甚至逆势上涨。

风云君准备转换一下思路,找一些市场概念股来研究研究,看看大盘不好的情况下,有哪些值得关注的细分赛道或者板块;再从这些板块里,寻找一些以“边际改善”为主要逻辑的股票。

总之,一切都是为了服务好各位英俊潇洒貌美如花的观众老爷和富婆们,切合市场热点,不脱离又不完全拘泥于财务和基本面研究。

比如,今天要谈的亚香股份(301220.SZ)。

现代香料贸易与大航海时代的殖民扩张

亚香股份的主业是香料的研发、生产以及销售。今年6月刚在创业板上市。

香料贸易在人类历史进程中产生过重大影响。

香料的英文是Spice,其词源是拉丁语species,常用来指代贵重但量小的物品。在中世纪的欧洲,香料是典型的贵重商品,其价值甚至与黄金相当。

在中世纪的欧洲人眼里,东方世界是一个“黄金遍地,香料盈野”的地方,从遥远的东方运送香料到欧洲的贸易线路,被称为香料之路。

1492年,哥伦布发现新大陆,人类正式进入大航海殖民扩张时代。激发欧洲人不断向外探索的原动力之一,正是对来自东方的黄金和香料的渴求。

一场围绕着香料的争霸战,在欧洲诸国之间展开。

16世纪,葡萄牙率先崛起,几乎统治了由东方自西方的所有香料贸易,尤其是海上路线。17世纪,荷兰后来居上,成功夺取葡萄牙的主导地位。进入18世纪,英国击败荷兰,成为香料贸易新一代霸主。

准确说,是欧洲人开启了现代香料贸易,现代香料工业自然也起源于欧洲诸国。第二次世界大战之后,美国、日本在香料产业迅速崛起,成为后起之秀。

当前全球最先进的香料工业中心集中在欧洲、美国以及日本,全球最重要的香料企业均来自上述地区。整个香料行业由欧美和日本巨头主导,市场高度垄断。

2013至2019年,全球前十大香料企业的销售额占全球总销售额的75%左右。尤其是奇华顿、芬美意、国际香料香精以及德之馨这四家企业,近年来合计市场份额均保持在50%以上。

(来源:亚香股份招股说明书)

奇华顿、芬美意来自瑞士,国际香料香精来自美国,德之馨则来自德国。这些巨头在技术研发和产品创新方面,有明显的优势。在高端香料市场,基本都是这些国际巨头的天下。

中国的香料企业数量虽然多,但体量较小,整体实力与国际巨头还存在差距。2021年年,国际香料香精、芬美意以及德之馨的营业收入分别为117、73以及43亿美元,而同期亚香股份的收入为6.21亿人民币。营收规模差距明显。

(来源:亚香股份招股说明书)

需要说明的是,现代香料的工业体系由欧美日主导,品牌端也由欧美日主导,但是生产端不是。

大航海时代的香料贸易,其起点是南亚和东南亚地区,这些地区盛产香料。时至今日,这种情况依然没有改变,南亚和东南亚地区依然是全球香料的核心生产基地。

印度素有“香料之国”的称号,是全球最大的香料生产国。全球香料生产总量的70%由印度提供,妥妥的世界香料工厂。

公司经营模式的本质:国际巨头的次级供应商

印度控制了香料产业的原料供应和生产,欧美、日本则控制了研发和品牌,也就是说,产业链的两头都是高度垄断的,中国香料企业的位置就比较尴尬了。

尴尬的位置,决定了中国香料企业目前主要存在两种经营模式:

一种是产品直接面向终端客户,不过重心在中低端市场;

另一种是不直接面向终端客户,而是做一些初级的产品开发和生产,然后再把产品卖给欧美、日本巨头,充当巨头们的次级供应商。

亚香股份就属于后一种,公司大客户基本都是国际香料香精、奇华顿、芬美意等品牌巨头。

(来源:亚香股份招股说明书)

长期以来公司最大的客户是一个叫ABT的企业,公司有三分之一的收入都是来自ABT。

ABT成立于1993年,是一家总部位于美国的香料供应商,员工人数约为150人。ABT靠着自己建立的销售网络,前脚从公司这里买香料,后脚再转手卖掉。

简单理解,ABT就是搞中间贸易的,就是走个渠道而已。ABT的下游客户依然是国际香料香精、德之馨和奇华顿等这些巨头。说到底,公司还是在给巨头们供货,公司并不直接面向香料市场的终端客户。

(来源:亚香股份招股说明书)

由于品牌端由少数巨头主导,这导致亚香股份的客户集中度异常高。2019-2021年,前五大客户占公司营业收入的比例一直维持在70%左右。

(来源:亚香股份招股说明书)

天然香料占公司收入的一半,食品行业是最主要下游

按照来源和生产工艺划分,现代香料可以分为天然香料和合成香料。天然香料的成分来源是天然的动植物,符合健康理念,产品的味道层次也更加丰富。不过,受自然条件的限制,天然香料的产量有限,因此价格相对较高。

香料主要有两大用途:

一是直接作为食品添加剂使用。如果生产这种香料,下游就是食品饮料行业;

另一个用途是用于调配香精,然后把香精作为配套的原料添加到其他产品中。香精的下游是食品饮料、日化、烟草等行业。

香料香精行业是食品饮料、日化、烟草行业的重要上游行业。香料香精企业的业绩,与下游行业的景气度密切相关,尤其是食品饮料和日化这两个领域。

天然香料是公司近年来重点发展的产品。2019-2022年上半年,天然香料占公司营业收入的比例一直保持在50%左右;公司向最大的客户ABT供货,货源也主要是天然香料。

(来源:亚香股份招股说明书)

公司比较有代表性的天然香料,包括丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素、天然桂酸甲酯等等。这些天然香料,其用途无一例外都是食用香精,广泛应用于糖果、巧克力、饮料等等。

实际上,天然香料的主要用途就是食品领域。

(来源:亚香股份招股说明书)

除了天然香料,亚香股份还有三成的收入是来自凉味剂。

凉味剂是一种能够产生清凉效果,且药性不强的化学物质的总称。凉味剂具备提神、醒脑的功能,既可以用于食品领域(比如口香糖),也可以用于日化领域。

风云君注意到,公司有一个长期的大客户叫玛氏箭牌。玛氏箭牌不仅是糖果巨头,也是全球最大的凉味剂采购商之一。公司大部分的凉味剂都是卖给玛氏箭牌,所以公司的凉味剂也主要用于食品领域。

(来源:亚香股份招股说明书)

天然香料贡献五成收入,凉味剂贡献三成收入,合计八成的收入都来自食品行业。

综上,亚香股份与食品饮料行业的关联度较大,但是与日化行业的关联度较小。

所以,为什么都是香料企业,有的业绩增幅不是很大,有的业绩则会在某个时间内猛涨?

其中一个重要原因就是:香料的种类。食品领域的香料,和日化领域的香料,有较大的区别。

这点在分析的时候,需要特别注意。

美国贸易政策、人民币汇率与公司盈利能力

根据公司引用的第三方数据,亚洲已经是全球香料消费需求最大的地区,约占全球市场份额的40%。其次才是北美和西欧市场。

而亚香股份的收入分布与全球市场的分布并不一致:亚香股份主要是外销,且外销地区主要是美国以及西欧诸国。

(来源:亚香股份招股说明书)

2019-2021年,公司70%的收入来自境外,其中美国一国就贡献了40%,剩下的境外收入则主要来自西欧诸国,比如德国、瑞士等等。

(来源:亚香股份招股说明书)

亚香股份有这个收入分布结构,其实也并不令人意外。既然公司的经营模式是向国际巨头供货,而这些巨头都是来自欧美和日本,那么公司收入自然也主要来自这些地区。

来自美国的收入占公司收入的比重比较大,因此美国的贸易政策必须是分析的重点。

现阶段公司出口到美国的产品,全部被纳入到关税名单中。

其中,香兰素产品本来要被加征15%的关税,但是中美第一阶段经贸协议签署之后,加征税率从15%降到7.5%。也就是说,税还是要加的,但是幅度降低。除了香兰素产品,公司其他产品会被加征25%关税。

公司出口到美国的产品,可以分为两大类。

一类是直接向美国客户出口。直接向美国出口的收入占公司总收入的30%;

另一类是通过在美国的子公司——美国亚香,向美国市场销售产品。通过美国亚香的销售收入占公司总收入的10%。

如果是直接向美国客户出口,关税成本理论上是由美国客户承担。但是美国客户会将成本转嫁给公司,倒逼公司下调销售价格。事实也是如此。

2019-2021年,公司天然香料的单价从53.47万元/吨下降到48.1万元/吨。凉味剂的单价也呈下降趋势。

(来源:亚香股份招股说明书)

如果走美国亚香这个渠道,则关税成本必然由公司自己承担,成本端肯定上涨。以上两种出口美国的模式,不管是哪种,都会导致公司毛利率下降。

既然如此,那么公司的毛利率是不是一定会下降呢?

未必。因为影响毛利率的因素不只是关税。

不要忘了公司是做外销的,人民币汇率也是重要的因素;此外,规模效应会导致产品的单位成本变动,也会影响毛利率。

如果把公司净利率和毛利率放在一起对比,可以发现两者的走势基本一致。

受美国贸易政策的影响,2019-2020年毛利率和净利率双双下滑,但是自2020年之后,毛利率和净利率开始稳步提高。尤其是净利率,2022年上半年的净利率达到18.29%,已经超过2019年的水平。

(来源:Choice数据)

公司毛利率和净利率在今年上半年得以提升,一个不可忽视的因素是人民币汇率:进入2022年,美元兑人民币汇率急剧上升,人民币的适度贬值,对像亚香股份这种外贸型企业,通常是个利好。

(来源:《华尔街日报》)

走出美国贸易战阴影,上半年业绩全线飘红

美国关税加征之后,为了保持价格优势,公司下调了产品价格。虽然售价下降,但是销量依旧增长。而且,这种增长可以在一定程度上抵消销售单价下降的负面影响。

所以最后,公司业绩并未受到很大影响。公司营业收入从2019年的5.11亿元持续增长至2021年的6.21亿元。净利润方面,受美国贸易政策的影响,净利润从2019年的0.84亿元下降至0.77亿元。不过降幅仅为8%,并不大。

2021年的净利润强势反弹至0.91亿元,已经超过2019年的水平。

(来源:Choice数据)

今年上半年,公司业绩全线飘红。营业收入、归母净利润分别同比增长24.53%和57.79%,经营现金流净额同比增长44.64%。

(来源:亚香股份招股说明书)

根据这些财务数据,亚香股份应该已经走出了美国贸易政策的阴影。

如果美国未来的贸易政策不变,或者变化不大的话,那这个风险对公司就不是那么重要了。

未来影响公司业绩的,是下游行业的景气度,还有人民币汇率。

至于公司能不能与那些欧美日巨头直接PK,风云君认为短期不能。

现代香料涉及化学、化工、材料等多个基础学科领域。这个行业的技术门槛并不低,尤其是高端的香料香精。尽管公司年年提高研发费用和研发费用率,但是公司现有的技术实力还是偏弱。截至今年上半年末,公司发明专利仅有8项。

(来源:亚香股份2022年半年报)

再说,公司现在的经营模式是向品牌巨头们供货,属于后者的供应商,是整个产业链的中游。公司与这些大企业的关系是合作大于竞争。

所以,亚香股份的分析逻辑应该是纵向的供需关系和下游景气程度,而不是横向与国际品牌展开竞争。